multiAN 
Analiza pozabankowego finansowania przedsiębiorstw, oparta głównie na danych z USA i uzupełniona o szacunki dla Europy, wskazuje, że straty kredytodawców wynikające z problemów ze spłatą zadłużenia pozostają poniżej długoterminowej średniej. Wyższy koszt pieniądza zwiększa jednak koszty obsługi długu przez przedsiębiorstwa, a kolejne podwyżki stóp mogą pogarszać warunki refinansowania, zwłaszcza w przypadku mniejszych i bardziej zadłużonych firm.
Raport w skrócie:
•Straty kredytowe obecnie są ograniczone, ale rosnąć będą zdecydowanie szybciej wraz z kolejnymi podwyżkami stóp – wynika z analiz Allianz Trade. W scenariuszu wzrostu stóp o 50 pb oczekiwane straty na amerykańskim rynku direct lending wynoszą 1,05%, a przy wzroście o 100 pb zwiększają się do 1,33%. Drugi ruch o 50 pb powoduje zatem około trzykrotnie większy przyrost strat niż pierwszy.
•Wyższe stopy relatywnie szybko zwiększają koszt obsługi zadłużenia. Kredyty private credit mają przeważnie zmienne oprocentowanie, dlatego wzrost stopy bazowej przekłada się na rachunek odsetkowy przedsiębiorstwa, a pogorszenie warunków rynkowych wpływa także na koszt nowego finansowania i refinansowania.
•Problemy firm mogą być widoczne wcześniej niż formalne niewypłacalności. Spadek pokrycia odsetek, kapitalizacja ich części, zmiany warunków umowy i wydłużanie terminów spłaty poprzedzają zazwyczaj zaprzestanie obsługi długu lub upadłość.
•Stabilne średnie przesłaniają rosnące zróżnicowanie między kredytobiorcami. Udział kredytów wycenianych poniżej 90% wartości nominalnej wzrósł w ciągu roku z 4% do 7%, a wśród mniejszych firm, osiągających EBITDA od 10 mln do 20 mln USD, wynosi 12%.
•Sektor oprogramowania wyróżnia się podwyższonym ryzykiem. Łączy wysoki poziom zadłużenia z niskim pokryciem odsetek, choć udział tej branży w europejskim rynku kredytów lewarowanych jest znacznie mniejszy niż w USA.
Kapitału nie brakuje, ale jego dostępność i warunki wykorzystania są zróżnicowane
Globalny rynek private debt wszedł w dojrzalszą fazę. Na koniec 2025 r. wartość aktywów zarządzanych w imieniu inwestorów instytucjonalnych wynosiła niespełna 2 bln USD. W Stanach Zjednoczonych baza kapitałowa direct lending pozostała zasadniczo stabilna, natomiast w Europie wartość aktywów tego segmentu zmniejszyła się z około 295 mld EUR do 252 mld EUR. Direct lending nadal pozostaje jednak najważniejszą kategorią private debt po obu stronach Atlantyku.
Głównym ograniczeniem rynku nie jest obecnie brak kapitału, lecz tempo, w jakim można go przeznaczyć na atrakcyjne transakcje. Duża pula niewykorzystanych środków i konkurencja między kredytodawcami wywierają presję na marże i mogą sprzyjać łagodzeniu warunków finansowania. Z punktu widzenia przedsiębiorstw oznacza to, że finansowanie pozostaje dostępne, ale jego cena i warunki zależą od kondycji kredytobiorcy, poziomu zadłużenia i możliwości refinansowania. Przedsiębiorstwa bardziej zadłużone lub zbliżające się do terminu refinansowania długu mogą natomiast spotkać się z wyższymi wymaganiami.
Wysokie stopy wpływają na firmy szybciej, niż pokazują statystyki niewypłacalności
Kredyty private credit mają zazwyczaj zmienne oprocentowanie. Wzrost krótkoterminowej stopy bazowej może więc zwiększyć koszt obsługi istniejącego długu już w ciągu kwartału. Z kolei zmiany marż oddziałują przede wszystkim na warunki nowego finansowania i refinansowania.
Jeśli wyniki operacyjne nie rosną równie szybko jak koszty odsetkowe, zmniejsza się finansowy margines bezpieczeństwa przedsiębiorstwa. Z czasem w opinii Allianz Trade może to również wpływać na zdolność firmy do pozyskania kolejnego finansowania.
Dane zagregowane nadal przedstawiają stosunkowo stabilny obraz rynku. Mediana wskaźnika pokrycia odsetek wzrosła do 1,72x. Jednocześnie udział kredytobiorców, których wyniki nie wystarczają na pokrycie kosztów odsetkowych, zwiększył się do 14,1%, po raz pierwszy od sześciu kwartałów. Wyższe koszty finansowania pochłonęły bowiem większość odnotowanego wzrostu EBITDA.
Nie oznacza to powszechnego pogorszenia kondycji firm. Wskazuje jednak, że korzystne średnie wyniki mogą przesłaniać sytuację przedsiębiorstw dysponujących mniejszym marginesem bezpieczeństwa.
Problemy z obsługą długu narastają etapami
Formalna niewypłacalność jest zwykle jednym z ostatnich etapów pogarszania się sytuacji przedsiębiorstwa. Wcześniej spada zdolność do regulowania odsetek z bieżących przepływów pieniężnych, a firma i kredytodawca mogą uzgodnić zmianę warunków finansowania.
Jednym ze stosowanych rozwiązań jest PIK, czyli dopisywanie odsetek do salda zadłużenia zamiast ich bieżącej zapłaty w gotówce. PIK przewidziany już przy udzielaniu kredytu jest elementem jego konstrukcji i sam w sobie nie musi świadczyć o trudnościach kredytobiorcy. Większe znaczenie ma jego wprowadzenie w późniejszym okresie, gdy firma wcześniej płaciła odsetki w gotówce, ale nie jest już w stanie tego kontynuować.
Kredyty wykorzystujące PIK są około 2,8 razy bardziej narażone na przejście do kategorii non-accrual, w której kredytodawca przestaje ujmować odsetki jako bieżący przychód ze względu na niepewność ich spłaty. PIK stanowi obecnie około 11% przychodów odsetkowych w analizowanych portfelach, dwa razy więcej niż pod koniec 2022 r. Około 55% jego obecnego wykorzystania przypada na przypadki, w których rozwiązanie to wprowadzono dopiero po udzieleniu finansowania.
Dane o PIK, renegocjacjach i wydłużaniu terminów zapadalności uzupełniają zatem formalne statystyki niewypłacalności. Pokazują wcześniejszy etap presji finansowej, choć nie każda zmiana warunków musi ostatecznie prowadzić do defaultu.
Restrukturyzacje ograniczają bieżące straty, ale nie zawsze kończą problemy
Różnice między wskaźnikami niewypłacalności wynikają przede wszystkim z odmiennego zakresu uwzględnianych problemów ze spłatą zadłużenia (w zależności od tego, czy uwzględniają wyłącznie brak spłaty i upadłość, czy również restrukturyzację zadłużenia). Wąska miara, uwzględniająca przede wszystkim brak płatności lub upadłość, wynosi około 0,8%. Szersze wskaźniki, obejmujące również selektywne niewypłacalności, wymiany zadłużenia i restrukturyzacje, mieszczą się w przedziale od około 3,9% do 6%.
Różnica wskazuje na istotną rolę zmian warunków długu uzgadnianych między przedsiębiorstwami a kredytodawcami. Mogą one obejmować kapitalizację części odsetek, wydłużenie terminu zapadalności lub wymianę zadłużenia. Firma kontynuuje wówczas obsługę zobowiązań na zmienionych warunkach, a kredytodawca ponosi mniejszą stratę niż w przypadku upadłości.
Takie rozwiązania w opinii Allianz Trade dają przedsiębiorstwu czas na poprawę wyników lub refinansowanie długu, ale nie zawsze prowadzą do trwałej stabilizacji. Według danych przywołanych w raporcie od 25% do 35% kredytów objętych działaniami ratunkowymi ponownie trafia później do kategorii niewypłacalnych. Dlatego skuteczność restrukturyzacji jest jednym z najważniejszych czynników wpływających na ostateczny poziom strat.
Presja jest bardziej widoczna wśród mniejszych kredytobiorców
Większość kredytów nadal jest wyceniana blisko wartości nominalnej. Jednocześnie udział pożyczek wycenianych poniżej 90% wartości nominalnej zwiększył się w ciągu roku z 4% do 7%.
Różnice są szczególnie widoczne między firmami różnej wielkości. Wśród przedsiębiorstw osiągających EBITDA od 10 mln do 20 mln USD poniżej 90% wartości nominalnej wycenianych jest 12% kredytów. W przypadku firm z EBITDA od 20 mln do 100 mln USD odsetek ten wynosi 6%, a w grupie największych przedsiębiorstw pozostaje jeszcze niższy.
Mniejsze firmy mogą mieć przy tym mniej możliwości pozyskania alternatywnego kapitału i absorpcji wzrostu kosztów odsetkowych. Dane nie oznaczają jednak, że wszystkie mniejsze przedsiębiorstwa znajdują się pod presją. Pokazują raczej, że wpływ wysokiego kosztu finansowania jest nierównomierny i silniej odczuwalny przez kredytobiorców dysponujących mniejszym buforem finansowym.
Na wysoki koszt finansowania szczególnie wrażliwy jest sektor software
Firmy z sektora oprogramowania stanowią około jednej piątej portfeli direct lending w USA. Charakteryzują się przy tym wyższym zadłużeniem i niższym pokryciem odsetek niż większość pozostałych analizowanych branż. Mediana ich zadłużenia wynosi około 8,3-krotności EBITDA, wobec 7,0-krotności dla całego rynku private credit, natomiast wskaźnik pokrycia odsetek na poziomie około 1,4x jest najniższy wśród głównych sektorów.
Znaczna część tego zadłużenia została zaciągnięta w okresie niskich stóp procentowych i wysokich wycen spółek technologicznych. Obecnie firmy te obsługują dług przy wyższym oprocentowaniu, podczas gdy rozwój sztucznej inteligencji zwiększa niepewność dotyczącą przychodów, modeli biznesowych i wycen niektórych przedsiębiorstw.
W scenariuszu wykorzystującym kryzys sektora telekomunikacyjnego z lat 2001–2002 jako historyczne przybliżenie oczekiwane straty związane z ekspozycją na software wynoszą około 3,3%. Autorzy podkreślają jednak, że wynik ten jest ilustracją podatności sektora, a nie prognozą wpływu AI. Brakuje jeszcze danych pozwalających wiarygodnie skalibrować taki szok.
Ekspozycja europejska jest znacznie niższa: software stanowi około 6,6% europejskiego indeksu kredytów lewarowanych, wobec 21,1% w USA. Ryzyko związane z połączeniem wysokiego zadłużenia i zmian technologicznych jest więc w Europie mniej skoncentrowane.
Europa odnotowuje niższe straty, ale dane wymagają ostrożnej interpretacji
W scenariuszach badań Allianz Trade oczekiwane straty na europejskim rynku private credit pozostają niższe niż w Stanach Zjednoczonych. Przy wzroście stóp o 50 pb wynoszą 0,81%, wobec 1,05% w USA. Przy wzroście o 100 pb zwiększają się odpowiednio do 0,99% i 1,33%, a w scenariuszu silnego stresu do 2,20% i 3,47%.
Różnica wynika przede wszystkim ze struktury rynku. Europejskie transakcje private credit charakteryzują się przeciętnie niższym zadłużeniem oraz większym udziałem kapitału własnego inwestorów. W 2024 r. średni wkład kapitałowy sponsorów wynosił w Europie 57%, wobec 47% w USA. Na rynku europejskim odnotowano również mniej agresywnych operacji restrukturyzacyjnych pogarszających pozycję części wierzycieli.
Przewagi tej nie należy jednak przeceniać. Europa nie dysponuje równie obszernym zbiorem danych na poziomie poszczególnych kredytów, dlatego część wyników została oszacowana przez przełożenie zależności obserwowanych w USA. Niższe straty nie oznaczają również, że europejskie przedsiębiorstwa są odporne na wzrost kosztów finansowania.
Straty powinny się normalizować, a nie powszechnie pogarszać
Punktem wyjścia scenariuszy pozostaje niski poziom zrealizowanych strat. W II kwartale 2026 r. wynosiły one 0,47%, czyli mniej niż połowę 21-letniej średniej na poziomie około 1%.
W łagodnym scenariuszu wzrostu stóp o 50 pb oczekiwane straty w USA zwiększają się do 1,05%, a w Europie do 0,81%. Oznacza to powrót w okolice długoterminowej średniej, a nie szerokie pogorszenie jakości portfeli. Przy wzroście stóp o 100 pb straty osiągają odpowiednio 1,33% i 0,99%.
W scenariuszu silnego stresu, zakładającym wzrost stóp o 200 pb, straty wzrastają do 3,47% w USA i 2,20% w Europie. Nadal pozostają jednak poniżej poziomów notowanych podczas globalnego kryzysu finansowego. Wynik tego scenariusza zależy w dużej mierze od tego, czy wcześniejsze restrukturyzacje rzeczywiście pomogą firmom odzyskać zdolność do obsługi długu, czy jedynie odsuną problemy w czasie.
Wnioski
Rynek private credit jak na razie pozostaje odporny, a zrealizowane straty nadal są niższe od długoterminowej średniej. Scenariusze przedstawione w raporcie wskazują raczej na ich normalizację niż na powszechne pogorszenie jakości portfeli.
Utrzymywanie się wysokich stóp może jednak stopniowo zwiększać obciążenia finansowe zadłużonych przedsiębiorstw. Efekty są najbardziej widoczne wśród firm o wysokiej dźwigni, słabszych przepływach pieniężnych i ograniczonych możliwościach pozyskania alternatywnego kapitału. Dotyczy to częściej mniejszych kredytobiorców oraz branż łączących znaczne zadłużenie z niewielkim marginesem pokrycia odsetek.
Presja nie zawsze jest od razu widoczna w statystykach formalnych niewypłacalności. Wcześniej może przejawiać się wzrostem znaczenia PIK, renegocjacjami warunków finansowania i wydłużaniem terminów spłaty. Rozwiązania te pomagają firmom zachować płynność i ograniczają bieżące straty kredytodawców, ale ich skuteczność zależy od późniejszej poprawy wyników przedsiębiorstwa.
Dla firm znaczenie ma zatem zarówno poziom stóp, jak i czas, przez jaki pozostają one podwyższone. Wpływ wyższych stóp zależy przede wszystkim od poziomu zadłużenia firmy, jej zdolności do generowania gotówki oraz możliwości refinansowania zobowiązań.
