Czego oczekuje akcjonariusz?

Zakładając nową firmę lub inwestując w biznesowy projekt ulegamy pokusie, aby opłacalność przedsięwzięcia oceniać przez pryzmat tego, czy i kiedy uda się „wyjść na zero” – ewentualnie jak rentowny będzie nowy biznes. Choć tego typu intuicyjne miary mają niewątpliwe znaczenie, nie można ograniczyć się do oszacowania wyniku netto po potrąceniu kosztów obsługi długu i obliczenia prostej rentowności. Świat zysków jest światem ryzyka, a uzyskiwanie siedmioprocentowego rocznego zwrotu z kapitału przez dwadzieścia lat może być wynikiem doskonałym lub katastrofalnym, zależnie od tego, w jakie przedsięwzięcie inwestujemy. Choć przedstawiona poniżej metoda oszacowania zadowalającej dla właścicieli firmy stopy zwrotu stanowi  jedynie przybliżone i wielce niedoskonałe odzwierciedlenie ich przekonań, ma ona jedną niewątpliwą zaletę: wielkość ryzyka – a co za tym idzie, stopę wymaganego zysku – odczytuje się wprost z rynku finansowego, którego stan jest wypadkową faktycznych zachowań inwestorów. Zacznijmy jednak od fundamentu kosztu kapitału własnego, czyli stopy zwrotu, jakiej oczekiwalibyśmy, gdyby inwestycja nie była obarczona żadnym ryzykiem.

Stopa wolna od ryzyka

Większość analityków przyjmuje, że odpowiada ona – w przypadku inwestycji w złotych polskich – rentowności 13- bądź 52- tygodniowych bonów skarbowych albo długoterminowych obligacji Skarbu Państwa. Zwolennicy bonów słusznie wskazują na ryzyko stopy procentowej i zwiększone ryzyko niewypłacalności towarzyszące inwestycjom w dziesięcioletnie obligacje, za którymi stoi jedynie solenna obietnica Ministra Finansów. Tymczasem prawdopodobieństwo tego, że Polska zbankrutuje w ciągu 5 latwedle inwestorów  szacowane jest na ok.18%. Z kolei stronnicy obligacji uważają, że w przypadku bonów bankructwo też jest możliwe, a do tego dochodzi ryzyko reinwestycji: nie wiadomo, na jaki procent uda się zainwestować środki na kolejny okres (po wykupieniu bonu przez emitenta). Zdaniem autorytetów akademickich[1] da się jednak pogodzić ogień z wodą: rentowność długoterminowych obligacji  oczyszczamy z ryzyka bankructwa. Jak? Od rentowności (powiedzmy, 5,5%) odejmujemy zawartą w tym oprocentowaniu premię za ryzyko kredytowe (default spread – w przypadku Polski wynosi obecnie ok. 2%). Otrzymujemy w ten sposób stopę faktycznie wolną od ryzyka: 5,5%-2%=3,5%; na taki zarobek może liczyć na przykład inwestor, który nabędzie obligacje skarbowe (dochód 5,5% rocznie) i zabezpieczy je swapem na zdarzenie kredytowe (CDS; koszt ok. 2% rocznie). Jako że obliczona w ten sposób stopa wolna od ryzyka wynosi znacznie mniej niż odczytana w sposób tradycyjny. Jeszcze większego znaczenia nabiera uwzględnienie wszelkich elementów premii za ryzyko.

Premia za ryzyko

Jeśli na inwestycji pozbawionej ryzyka (denominowanej w złotych) o dziesięcioletnim horyzoncie możemy zarobić nasze przykładowe 3,5%, po przedsięwzięciu ryzykownym będziemy spodziewać się wyższej stopy zwrotu. Premia za ryzyko odzwierciedla to, jak inwestorzy oceniają ryzyko związane z prowadzeniem danego biznesu i jakiej ceny żądają za ponoszenie tego ryzyka. Im jest wyższa, tym mniejsze szanse na przyciągnięcie kapitału, który popłynie gdzie indziej. Pozyskując fundusze na otwarcie linii lotniczej – firmy podlegającej turbulencjom większym niż dwumiejscowa Cessna nad Przylądkiem Burz – musimy liczyć się z tym, że potencjalni akcjonariusze potraktują nas surowiej niż potraktowaliby inwestycję w  przewidywalne przedsięwzięcie. Stopa zwrotu może być bardzo zmienna, ale w dłuższym okresie powinna stanowić wystarczające wynagrodzenie za podejmowane ryzyko.

Ryzyko rynku, ryzyko spółki

Premię za ryzyko inwestycji w papiery udziałowe zwykle rozbijamy na dwa czynniki. Oo pierwsze – ryzyko rynkowe, a więc wynikające z samego faktu, że inwestujemy w akcje czy udziały (a nie w bezpieczne papiery skarbowe) w danym kraju. Po drugie analizujemy betę, czyli miarę ryzyka systematycznego, niedającego się zdywersyfikować. Beta zależy przede wszystkim od branży, w jakiej działa dany podmiot lub w jakiej budowany jest projekt inwestycyjny. Gdy wzrost indeksu całego rynku o 10% pociąga za sobą aprecjację akcji spółek danej branży o 12%, beta wynosi 1,2 – dla całego rynku równa jest zatem jeden i wokół tej wartości oscyluje. Do rekordzistów w dziedzinie ryzyka systematycznego należą  między innymi agencje reklamowe i producenci półprzewodników, postrzegane jako biznesy dla odważnych inwestorów – ceny akcji spółek z tych branż podlegają wyjątkowo dużej zmienności. Na drugim biegunie są wszelkiego rodzaju przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, operatorzy infrastruktury itp. – podmioty z sektorów silnie regulowanych, a jednocześnie względnie odpornych na wahania koniunktury.

Ryzyko rynkowe, ale gdzie?

Do oszacowania premii za ryzyko rynkowe najczęściej wykorzystywana jest metoda historyczna, polegająca na odjęciu średniej stopy zwrotu z inwestycji w akcje od średniej stopy zwrotu z inwestycji w bezpieczne papiery skarbowe. Tutaj rodzi się problem: jeśli uwzględnimy stopy zwrotu z krótkiego (np. dwudziestoletniego) okresu, błąd próby statystycznej będzie ogromny, a nasze wnioski – niewiele warte. Jeśli zaś sięgniemy do lat dwudziestych XX w. i dalej (niektórzy analitycy rynku amerykańskiego mierzą zyskowność inwestycji nawet z 1792 roku!), będziemy czerpać z realiów świata nieco innego niż ten, z jakim mamy do czynienia dziś. Mimo wszystko skorzystanie z większej próby, choćby nawet nieco się zestarzała, wydaje się racjonalne. Decydujemy się zatem na drugie wyjście i dowiadujemy się z jednego z wielu źródeł[2], że w latach 1900-2000 premia za ryzyko rynkowe w USA wynosiła średnio 5,0%. Aby ustalić analogiczną premię dla rynku polskiego, musielibyśmy sięgnąć do swojej własnej wyobraźni – w przypadku rynków wschodzących (a do takich inwestorzy zaliczają Polskę) korzysta się więc z premii dla rynku amerykańskiego, którą następnie powiększamy o tzw. premię za ryzyko kraju. W naszym przykładzie przyjmiemy, że jest ona równa premii za ryzyko kredytowe obligacji skarbowych (2%), choć warto zastosować nieco bardziej wyrafinowaną technikę,  w której uwzględnia się odchylenia standardowe stóp zwrotu na różnych rynkach. Razem z premią z rynku rozwiniętego mamy więc 7%, które mnożymy przez betę (ustalaną w wyniku złożonych analiz spółek porównywalnych – przyjmijmy, że wyniesie ona 1,2), uzyskując premię za ryzyko na poziomie 8,4% i łączny koszt kapitału własnego (stopa wolna od ryzyka plus premia za ryzyko) sięgający 11,9%:

R=RFR+(MRP+CRP)×β=3,5%+(5%+2%)×1,2=11,9%

gdzie R oznacza zwrot z kapitału własnego, RFR – stopę wolną od ryzyka, MRP – premię za ryzyko rynkowe, a CRP – ryzyko kraju.

Jakby tego było mało…

Trzeba też zastanowić się, czy ryzyko związane z powodzeniem lub niepowodzeniem konkretnego przedsięwzięcia (np. internetowego portalu tematycznego, którego być albo nie być zależy od tego, czy uda mu się zaistnieć w wynikach wyszukiwania w google) można całkowicie rozproszyć w zdywersyfikowanym portfelu globalnego inwestora. Jeśli z jakichś względów uznamy, że istnieją tutaj ograniczenia, koszt kapitału własnego (dotąd  składający się ze stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko rynkowe, pomnożonej przez betę), wzrośnie dodatkowo o alfę, czyli czynnik tzw. ryzyka specyficznego. Jeżeli natomiast ryzyko da się zdywersyfikować, uwzględnianie alfy byłoby zbędne, bo w zdywersyfikowanym portfelu czynnik ten znika, nie zwiększając łącznego ryzyka portfela. Także uwzględnianie alfy z powoływaniem się na fakt, że portfel konkretnego inwestora nie jest zdywersyfikowany, prowadziłoby do wniosku, że dla inwestora o zróżnicowanych aktywach dana spółka jest warta więcej niż dla kogoś, kto ogranicza się do jednej inwestycji.

Waluty, waluty!